[強烈推薦-A評級]水星家紡(603365)深度報告：深耕二三線中檔家紡龍頭 電商區隔發展塑造規模優勢

在家紡行業集中度提升及消費升級背景下，中檔家紡產品需求明顯復蘇，且份額向大品牌集中。公司電商團隊在二代老板率領下，線上憑借先發優勢/高效運營/區隔管理等優勢實現快速發展，并與線下市場形成天然區隔，主要聚集在一二線城市，未對線下業務造成沖擊，14-16 年收入年均復合增長33.6%，17H1 收入增速更是提升到85%，電商收入占比41%，達業內最高水平。線下以二級加盟代理模式為主深耕二三線高端消費群體，具備規模優勢，未來將加快直營開店步伐開拓一線市場。經過前期調整，短期在加盟商補庫存及開店拉動下，17H1 開始線下收入增速轉正。長期看，公司線下二級代理制的精細化管控程度仍需持續提升，但線下業務已企穩，且電商差異化競爭規模優勢明顯，占比持續提升有望帶來毛利率的提升。目前公司市值68 億，對應18PE22X，考慮到次新股溢價可給予18年25-27X 估值，對應目標價29.25-31.59 元，首次給予“強烈推薦-A”評級。

中檔家紡需求增長疊加行業集中度提升，促進份額向優勢大品牌集中。在家紡行業集中度提升背景下，受發達地區日用型消費占比提升，低線城市消費需求從無品牌向品牌升級，以及地產后周期拉動下喬遷需求增加等多因素共同催化，中檔家紡產品需求明顯增加及中小品牌的退出為水星復蘇創造條件。

深耕中檔家紡市場，電商與線下區隔發展盡享大眾消費升級紅利。公司專注家紡主業，定位中檔，銷售規模行業第三。電商業務在業內表現搶眼，17H1收入占比達41%，同比增長85%，18 年預計在升級需求及流量增長紅利持續釋放等因素驅動下，電商仍有望保持較快增長。線下業務通過二級代理加盟模式快速布局二三線城市，全國2632 家門店已具備規模優勢，且經過前期調整，17H1 在加盟商補庫及開店拉動下，線下收入增速轉正，長期看，盡管公司線下二級代理制的精細化管控程度仍需持續提升，但調整過后線下業務已企穩，且電商差異化競爭規模優勢明顯，占比持續提升有望帶來毛利率的提升。

估值及投資建議：作為中檔家紡行業龍頭，線下憑借渠道先發優勢在低線城市消費升級驅動下業績有望企穩回升，線上高增速貢獻業績彈性。預計17-19年EPS 為0.93/1.16/1.39 元，目前市值68 億，對應18PE22X，考慮到次新股溢價可給予18 年25-27X 估值，對應目標價29.25-31.59 元，首次給予“強烈推薦-A”評級。

風險提示：需求端不達預期風險；原材料價格波動風險；銷售渠道管理風險。