[買入評級]水星家紡(603365)深度報告：行業拐點已至 中端家紡龍頭乘風飛翔 時間：2018年03月22日 09:00:35\u00A0中財網 投資要點： 受益于補庫存需求的推動，本輪家紡行業的復蘇建立在內部分化逐漸拉大、需求復蘇持續顯現的基礎之上。截止2017 年第三季度，1916家規模以上家紡企業的主營業務收入為2142.97 億元，同比增速10.54%；實現利潤總額為115.54 億元，同比增速為8.57%；公司主營業務收入和利潤總額的同比增速較上年同期分別提升了7.84pct和1.49pct。從補庫存的角度來看，水星家紡2017H1 線下銷量增速近25%，且2018 年春夏訂貨會增速處于20%以上。由此說明，渠道補庫存需求的拉動作用明顯。從內部業績分化差距加大的角度來看，2016 年業內54%的家紡企業收入增速呈現下滑趨勢，46%的家紡企業收入增速呈提升趨勢，對應業內平均增速5.62%來看，同期富安娜、羅萊及水星家紡的收入增速基本處于8%-10%之間。由此可見，家紡行業品牌化進程及龍頭集中度提升的趨勢正在不斷加強。從行業需求復蘇與渠道調整改善的角度來看，需求的復蘇主要體現在百貨渠道的消費回暖、地產后周期對喬遷需求的拉動、酒店行業發展對家紡行業規模總量的推動、居民功能性消費支出的提升、婚慶需求的釋放以及二胎政策合力作用的結果。此外，這一輪家紡行業的復蘇已經正確處理了線上和線下的關系。具體來說，羅萊和富安娜的線上產品主要以更新、置換需求為主，而線下產品主要以喬遷和婚慶需求為主，水星的線上則主要以一、二線的客戶群為主，線下則主要以三、四線的客戶群為主。由此可見，受益于本輪行業補庫存需求的拉動，疊加龍頭品牌效應及集中度提升趨勢的逐漸顯現，一線品牌的雙重受益效果將愈發明顯。 水星的電商業務具有高占比及高毛利率的特點，線上增速的不斷加快將帶動綜合毛利率的持續提升。從水星家紡2014-2016 年主營業務收入和歸母凈利潤的復合增速來看，分別對應5.52%和30.95%，這主要因為線上業務的加速增長所致。水星家紡2017 年上半年電商業務的收入占比已提升至41%，顯著高于同期富安娜、羅萊生活電商收入占比所對應的28%和30%。對應2017 年上半年，羅萊生活的線上品牌LOVO 的收入增速高達60%，水星家紡的電商收入增速為84.9%，富安娜的電商收入增速為46.8%。與同業相比而言，水星的電商業務預計2017 年全年的增速處于40%-50%之間，發展較為迅速且增速領先于同業。與羅萊和富安娜不同的是，水星的線上毛利率高于線下毛利率，2017H1 水星線上的毛利率接近48%，線下的毛利率對應總經銷商渠道為26.78%、直屬加盟渠道為37.25%。根據公司線上銷售增速較快的發展趨勢來看，公司的綜合毛利率水平有望持續提升。而富安娜和羅萊的線上毛利率明顯低于線下，線上業務的加速發展，則會對綜合毛利率的提升產生一定的壓力。 線下渠道以二、三線城市為主，以輕資產的加盟模式為驅動，行業復蘇期線下業績彈性更大。公司目前具有2632 家門店，在行業內規模領先優勢突出，并且門店的分布主要以二、三線城市為主，主打高性價比路線。在公司目前所擁有的2632 家門店中，加盟店的占比高達96.5%，對應羅萊和富安娜的加盟店占比來看，羅萊的加盟店占比為80%，富安娜的加盟店占比為60%，水星以加盟店為主的輕資產擴張戰略則更為顯著，結合家紡行業目前所處的階段來看，行業的上行周期對于加盟店占比更高的公司來說，業績彈性會更大，收入利潤增速提升的幅度則會更加顯著。此外，水星的線上、線下的人群呈現錯位明顯的狀態，線上的客群主要以一、二線城市的消費者群體為主，線下的客群主要以三、四線城市的消費者群體為主。并不存在線上顯著沖擊線下的問題。預計2018 年，線下直營店仍會有24 家的擴張計劃、加盟店也會有200-300 家左右的擴張計劃，從而能夠推動線下渠道收入的加速增長。 盈利預測和投資評級： 我們預計公司2017-2019 年的EPS 分別為0.92 元、1.15 元和1.46 元，對應的PE 分別為27.38 倍、21.96 倍、17.26 倍。未來看好在家紡行業持續復蘇的大背景之下，水星的線上業務具有顯著領先于同業的先發優勢，并且以二、三線城市為主導的線下渠道結構為后續的加速增長打下了良好的基礎，此外結合行業復蘇期的所處階段來看，以加盟門店為主導的渠道結構將會給水星帶來更大的業績彈性。因此，給予“買入”評級。 風險提示：原材料價格大幅上漲的風險、渠道庫存積壓的風險、公司線上業務增速不及預期的風險、單店銷售收入低于預期的風險、開店增速及單店銷售額低于預期的風險。 □ .譚.倩 .國.海.證.券.股.份.有.限.公.司