[買入評級]水星家紡(603365)首次報告：深耕二三線市場的中高檔家紡龍頭 時間：2018年03月27日 11:01:43\u00A0中財網 核心觀點 公司主要經營中高檔床上用品，聚焦二三線城市消費群體，旗下擁有“水星”和“百麗絲”兩大品牌，其中水星品牌在16 年中國床上用品綜合市場占有率位列第四。公司14-16 年營業收入和凈利潤復合增速分別為5.52%和30.95%，受益于市場環境向好和電商業務的快速發展，17 年前三季度公司營業收入和凈利潤分別同比增長29.10%和38.42%，預計17 年全年扣非后凈利潤增長在22%-41%之間。 線下復蘇明顯，線上繼續高增長，行業集中度不斷提升。（1）家紡行業歷經5 年深度調整，無論是渠道還是供應鏈均實現優化升級，伴隨終端消費回暖，行業復蘇可持續性強。（2）消費升級向二三四線城市傳導，消費者品牌意識不斷增強，本土家紡龍頭品牌率先受益，行業集中度提高。（3）企業投入加強+電商平臺資源傾斜，品牌家紡線上銷售持續高增長，渠道重要性不斷加強。 聚焦二三線家紡市場，線上線下雙翼齊飛。公司主要以加盟模式輕資產運營（加盟收入占比60%），深耕二三線市場，在消費升級向低線城市傳導中，公司緊貼當地消費者，依托經銷商本地資源，作為本土龍頭品牌將率先受益。公司在品牌建設、研發技術等方面行業領先，且較早重視線上渠道，具有豐富的電商經驗和成熟運營團隊，并且線上盈利能力更強，電商銷售持續快速增長將給水星帶來更大的業績向上彈性。 同業比較：與羅萊生活、富安娜和夢潔股份三家家紡類上市公司比較來看，公司收入規模次于羅萊生活和富安娜，位居第三，區別于這三家公司的一二線城市定位、直營加盟并行的策略，公司聚焦二三四線市場，以批發加盟為主，電商占比最高；毛利率略低，但控費能力顯著優于其他公司，且資產周轉表現處領先地位。 財務預測與投資建議 深耕二三線市場，憑借相匹配的品牌定位與客戶認知度，水星將充分受益于低線城市的消費升級以及線上線下行業集中度的提升，其豐富的加盟經銷經驗和成熟的電商運營能力，也為后續品牌規模的擴張奠定基礎。 我們預計公司2017-2019年每股收益分別為0.97 元、1.21 元和1.48 元，參考行業可比上市公司平均估值水平，給予公司2018 年 25 倍PE 估值，對應目標價30.25 元，首次給予公司“買入”評級。 風險提示：市場競爭加劇的風險、新產品開發風險風險、宏觀經濟波動風險、總經銷商合作穩定性風險。 □ .施.紅.梅./.趙.越.峰 .東.方.證.券.股.份.有.限.公.司