[強(qiáng)烈推薦-A評(píng)級(jí)]水星家紡(603365)點(diǎn)評(píng)：線上保持快速增長(zhǎng) 線下穩(wěn)步復(fù)蘇 時(shí)間：2018年04月11日 10:01:13\u00A0中財(cái)網(wǎng) 在行業(yè)集中度提升及需求復(fù)蘇背景下，公司調(diào)整顯效，17H2 線下收入轉(zhuǎn)正，拉動(dòng)全年線下收入增長(zhǎng)13%；疊加電商業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)，17 年公司收入和凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)25%和30%。我們認(rèn)為公司電商業(yè)務(wù)頗具特色，在二代老板率領(lǐng)下，憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)、高效運(yùn)營(yíng)和區(qū)隔管理等差異化運(yùn)營(yíng)，快速在一二線市場(chǎng)放量的同時(shí)，未對(duì)線下低線級(jí)市場(chǎng)構(gòu)成沖擊，且隨著電商占比提升有效拉動(dòng)綜合毛利率的提升，預(yù)計(jì)18年電商業(yè)務(wù)仍有望保持30-40%的增長(zhǎng)。而線下業(yè)務(wù)，盡管采用二級(jí)代理模式在低線級(jí)城市布局，精細(xì)化管控水平需要持續(xù)加強(qiáng)，但經(jīng)過(guò)近幾年的調(diào)整，現(xiàn)階段公司庫(kù)存壓力緩解，運(yùn)營(yíng)效率有所提升，鑒于18 年兩次訂貨會(huì)增長(zhǎng)表現(xiàn)優(yōu)于去年，伴隨外延開(kāi)店貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)18 年線下收入增速將快于17 年。中長(zhǎng)期看，公司定位中檔家紡市場(chǎng)，憑借在低線級(jí)城市的渠道規(guī)模優(yōu)勢(shì)，將更受益于棚戶改造等消費(fèi)升級(jí)。目前公司市值67 億，對(duì)應(yīng)18PE20X，估值不高，可給予18 年25X估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)31.00 元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。 行業(yè)復(fù)蘇背景下，公司調(diào)整顯效。17 年公司實(shí)現(xiàn)收入24.62 億元，同比增長(zhǎng)24.53%；/ 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和歸母凈利潤(rùn)分別2.95 和2.57 億，同比分別增長(zhǎng)31.70%和30.17%，基本每股收益1.25 元；分紅預(yù)案為每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利5 元（含稅）；分季度測(cè)算，17Q4 收入和歸母凈利潤(rùn)分別為8.75/1.00 億元，同比分別增長(zhǎng)16.98%和19.05%。 線上業(yè)務(wù)自營(yíng)與三方平臺(tái)同步快速推進(jìn)，線下17H2 恢復(fù)趨勢(shì)加強(qiáng)。1）電商業(yè)務(wù)：在二代老板率領(lǐng)下，憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)/高效運(yùn)營(yíng)/區(qū)隔管理等優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，與線下市場(chǎng)形成天然區(qū)隔，表現(xiàn)搶眼。17 年公司電商自營(yíng)業(yè)務(wù)和唯品會(huì)/京東等三方平臺(tái)業(yè)務(wù)同步快速發(fā)展，全年實(shí)現(xiàn)電商收入9.53 億元，同比增長(zhǎng)48.7%，收入占比達(dá)38.7%，屬于業(yè)內(nèi)最高水平。18 年預(yù)計(jì)在升級(jí)需求及流量增長(zhǎng)紅利持續(xù)釋放等因素驅(qū)動(dòng)下，電商仍有望保持30-40 的快速增長(zhǎng)。2）線下業(yè)務(wù)：經(jīng)過(guò)近幾年調(diào)整，公司庫(kù)存壓力緩解，運(yùn)營(yíng)效率有所提升，17H2線下復(fù)蘇加強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)18.49%的增長(zhǎng)，有效拉動(dòng)全年線下增長(zhǎng)12.94%。鑒于18 年公司兩次訂貨會(huì)增長(zhǎng)表現(xiàn)優(yōu)于17 年，預(yù)計(jì)在外延新開(kāi)店貢獻(xiàn)下，線下收入增速將快于17 年。中長(zhǎng)期看，公司定位中檔家紡市場(chǎng)，憑借在低線級(jí)城市的渠道規(guī)模優(yōu)勢(shì)，將更受益于棚戶改造等消費(fèi)升級(jí)。 期間費(fèi)用率降幅多于綜合毛利率降幅，資產(chǎn)減值損失計(jì)提減少，政府補(bǔ)助增加等因素共同影響下，凈利潤(rùn)率提升0.45pct 至10.45%。 1）公司整體毛利率下降0.58pct至36.36%，其中產(chǎn)品毛利率下降0.51pct至37.17%，主要因17 年原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致成本上升，但產(chǎn)品價(jià)格上調(diào)晚于原材料價(jià)格上漲所致。分渠道看，線上產(chǎn)品毛利率下降3.14pct 至45.23%，主要由于毛利率偏低的唯品會(huì)及京東三方平臺(tái)業(yè)務(wù)模式增速較快所致。 2）期間費(fèi)用率下降0.6pct 至23.66%，其中銷售費(fèi)率/管理費(fèi)率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率變動(dòng)幅度分別為+0.53pct/-0.75pct/-0.38pct。 3）在其他收益增加（220 萬(wàn)元）、資產(chǎn)減值損失計(jì)提減少（減少635 萬(wàn)元）、政府補(bǔ)助增加（+331 萬(wàn)元）等因素共同影響下，凈利潤(rùn)提升0.45pct 至10.45%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)30.17%至2.57 億元。 存貨周轉(zhuǎn)加快，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額增加，增長(zhǎng)指標(biāo)較為健康。17 年底存貨規(guī)模達(dá)到7.46 億元，同比增加20.38%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)縮短17 天至157 天。應(yīng)收賬款規(guī)模達(dá)到3.24 億元，同比增加24.09%，周轉(zhuǎn)天數(shù)減少2 天至16 天。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~同比增加0.4 億元至3.06 億元，整體而言各項(xiàng)運(yùn)營(yíng)指標(biāo)較為健康。 盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：在行業(yè)集中度提升及需求復(fù)蘇背景下，公司調(diào)整顯效。其中，電商業(yè)務(wù)在二代老板率領(lǐng)下，憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)、高效運(yùn)營(yíng)和區(qū)隔管理等差異化運(yùn)營(yíng)，快速在一二線市場(chǎng)放量的同時(shí)，未對(duì)線下低線級(jí)市場(chǎng)構(gòu)成沖擊，且隨著電商占比提升有效拉動(dòng)綜合毛利率的提升。而線下業(yè)務(wù)，盡管采用二級(jí)代理模式在低線級(jí)城市布局，精細(xì)化管控水平需要持續(xù)加強(qiáng)，但經(jīng)過(guò)近幾年的調(diào)整，現(xiàn)階段公司庫(kù)存壓力緩解，運(yùn)營(yíng)效率有所提升。中長(zhǎng)期看，公司定位中檔家紡市場(chǎng)，憑借在低線級(jí)城市的渠道規(guī)模優(yōu)勢(shì)，將更受益于棚戶改造等消費(fèi)升級(jí)。 結(jié)合今年的發(fā)展規(guī)劃，預(yù)計(jì)2018-2020 年EPS 分別為1.24、1.55 和1.88 元，目前公司市值67 億，對(duì)應(yīng)18PE20X，估值不高，可給予18 年25X 估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)31.00 元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示：1、家紡產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及其波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；2、家紡新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)；3、線下終端銷售渠道管理風(fēng)險(xiǎn)；4、紡織品原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。 □ .孫.妤./.劉.麗 .招.商.證.券.股.份.有.限.公.司