[買入評級]水星家紡(603365)年報點評：17年業績略超市場預期 持續受益電商及低線城市線下渠道高增長 時間：2018年04月11日 12:03:58\u00A0中財網 事件：公司公布2017 年年報，全年實現營收24.62 億元（+24.53%）；實現歸母凈利潤2.57 億（+30.17%）；EPS 為1.25 元。得益于線上電商高速增長，加盟渠道銷售增速加快，2017 年業績實現高增長，凈利潤增速高于預期。 其中2017 年Q4 實現收入8.75 億（+17%），實現歸母凈利潤1.01 億（+19%），Q4 增速相對前三季度略低主要系16 年同期基數高所致。 2017 年家紡復蘇，線下店銷售趨勢良好，線上維持高增速 從渠道來看：（1）線下渠道（加盟為主）實現收入15.09 億元，同比增長13%，主要系家紡行業復蘇帶動銷售增長。其中，華東地區仍為公司主戰場，實現收入5.32 億（+16%），占線下比重35%；華南地區收入0.73 億，比重較低但實現高增速（+40%）；西北收入同降0.1%，但收入比重低；其他區域增速較為穩定，維持在8-14%之間，總體而言線下各區域銷售勢頭較好。（2）線上電商實現收入9.53 億元，占比為39%，收入同比增長49%，維持高增速。 從產品來看：主要產品被子、套件、枕芯分別實現收入10.24、11.15、0.16億元，同比增長31%、22%、11%。可見，被子及套件為公司主要收入來源，被子收入高增長主要系銷售的羽絨被類等高端產品占比提升所拉動。 毛利率小幅下降，凈利率提升，營運能力有所改善 毛利率：公司2017 年毛利率為37.17%，較去年同比下降0.51pct，主要系去年原輔材料漲價導致生產成本上升，公司掌握產品定價能力，但產品銷售價格調整相對滯后所致。其中，電商毛利率為45.23%，較去年同期下降3.14pcts，主要原因是去年唯品會、京東等平臺經銷（平臺經銷毛利率低于平臺自營）增長較快所致。 費用率：2017 年銷售/管理/財務費用率分別為15.9%/7.5%/0.24%，較去年同期分別變化+0.53/-0.75/-0.38pct，銷售費用增加系廣告及薪資增長，管理/財務費用降低系擴大經營規模及減少銀行貸款，綜合來看變化不大。 凈利率：2017 年凈利率為10.45%，較去年同期增加0.45pct，除了上述三項費用率略有下滑外，資產減值損失同比降低0.41%，使得在毛利率小幅下降的情況下，凈利率實現增長。 營運能力：公司2017 年存貨周轉率為2.29（+0.23），應收賬款周轉率為22.7（+2.5），營運能力有所改善。 中端家紡龍頭，線上線下齊齊發力，渠道是核心競爭優勢家紡作為高度標準化產品，渠道和性價比是其核心競爭力。水星作為中端家紡龍頭，在提供高性價比產品的同時，在渠道方面具備競爭優勢： 1）線下渠道具備規模優勢及先發優勢：一方面，公司通過提供高性價比產品吸引消費者，并利用加盟模式大力布局二三線城市，線下門店數量約2700 家左右，處于行業領先地位，具備規模優勢；另一方面，近年來低線城市消費升級，消費者品牌意識增強，在此趨勢下行業中高端企業均進行渠道下沉，而水星通過前期農村包圍城市的戰略，在二三四線城市已經具備了一定的先發優勢，其他企業短期內在低線城市的渠道布局難度較大。 2）線上電商占比高，增速快，成為主要業績驅動力：水星較同行業超前布局電商業務，目前擁有一支高度專業化的電商團隊。2017 年電商收入占總收入比重約39%，在同行業可比上市公司中處于領先位置。我們認為電商優勢在于：（1）水星產品更高性價比，適合電商渠道銷售。（2）由于天貓搜索規則等，電商渠道容易形成馬太效應，公司電商渠道的優秀運營能力使優勢不斷強化。電商渠道是公司業績增長重要驅動力。 維持“買入”評級，將目標價由27.84 上調至31.50 元。 考慮到在家紡行業復蘇的大背景下，公司作為中端家紡龍頭，線下渠道具備規模及先發優勢，線上電商高速發展提供持續增長驅動力。另外， 2018年Q1 電商渠道仍實現較快增長，根據淘數據顯示水星天貓店鋪的銷售額為1.83 億元，同比增長69%（數據可能因爬取方式與實際情況存在誤差），再加上2017 年凈利潤增速高于預期，我們調整2018-2020 年凈利潤分別為3.37、4.32、5.41 億元（18-19 前值為3.09/3.84 億），同比增長31%/28%/25%；EPS 為1.26/1.62/2.03 元（18-19 前值為1.16/1.44），對應PE 為20/16/12 倍。我們選取紡服行業次新股及家紡其他上市公司作比較，18 年行業平均估值為23 倍，由于水星增長動力強勁，高于行業平均水平，我們給予公司18 年25 倍PE，對應3—6 個月目標價為31.50 元。 風險提示：行業復蘇不達預期、庫存風險、線下渠道收入不達預期等。 □ .郭.彬 .天.風.證.券.股.份.有.限.公.司