[買入評級]水星家紡(603365)年報點評：業績略超預期 線上線下增速提升顯著 時間：2018年04月12日 10:01:10\u00A0中財網 事件： 水星家紡發布2017 年年報，2017 年公司實現營業收入24.62 億元，同比增長24.53%；歸母凈利潤為2.57 億元，同比增速為30.17%，扣非后2.43 億元，同比增速為31.01%，業績略超預期。基本股每股收益為1.25元，公司擬每10 股派發現金紅利5 元（含稅）。按單季度拆分收入和利潤數據如下，2017 年Q1/Q2/Q3/Q4 的營業收入分別為4.78 億元/5.17億元/5.92 億元/8.75 億元，對應的歸母凈利潤分別為0.58 億元/0.41 億元/0.58 億元/1.00 億元，結合家紡行業季節性銷售的特性來看，每年Q3、Q4 均為銷售旺季，因而存在高基數的影響，所以單Q4 營業收入和歸母凈利潤的同比增速相對較低，分別對應17.01%和19.10%。 投資要點： 線上高增長優勢突出，線下銷售增速持續回暖。2017 年公司線上實現營業收入9.54 億元，收入占比為38.75%，同比增速為48.92%，2015 年、2016 年、2017H1 的線上銷售的同比增速分別為29.31%、38.07%和84.90%，由此可見，2015-2017 年以來，公司線上增速逐步提升。就線下渠道而言，線下實現營業收入15.08 億元，收入占比為61.25%，同比增速為12.88%，2015 年、2016 年、2017H1線下銷售的同比增速分別為-1.30%、-3.52%和1.26%，由此可見2017 年以來，尤其是Q3-Q4 線下渠道的增速提升顯著。總體來看，線上渠道受Q3-Q4 高基數的影響，增速略有回落，但總體增長勢頭強于以往，線下渠道Q3-Q4 的銷售增速相較于2017H1 所對應的1.26%來看，提升幅度顯著，主要受益于新店擴張（140 家新增門店中有110 家于2017 年下半年開出）和同店銷售額增長的雙重驅動。 受原輔料價格上漲及線上營銷模式調整的影響，公司綜合毛利率有所下滑。公司產品毛利率從2016 年的37.68%下滑至2017 年的37.17%，下降了0.51pct，主要因為2017 年原輔材料漲價所致。公司掌握產品定價能力，但是產品銷售價格的調整晚于原輔材料價格的上漲。線上產品毛利率由2016 年的48.37%下滑至2017 年的45.23%，下降了3.14pct,主要因為2017 年唯品會、京東等平臺經銷業務增速較快，該模式的毛利率低于自營模式。但綜合公司2014-2017 年毛利率的變化趨勢來看，2017 年的毛利率37.17%，雖略低于2016 年的37.68%，但顯著高于2014 年、2015 年分別對應的34.74%和33.97%，所以成本壓力的影響較小。 受益于良好的費用管控能力，公司在毛利率下滑的基礎之上仍能實現凈利率的提升。2017 年公司的綜合毛利率為36.36%，同比下滑了0.58pct，凈利率為10.45%，同比提升了0.45pct，主要受益于期間費用率的下滑。2017 年公司的銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為15.91%、7.51%和0.24%，同比增幅分別為0.53pct、-0.75pct 和-0.38pct。銷售費用率上升的主要原因是廣告費和工資薪酬的增長，管理費用率和財務費用率呈現小幅下滑，主要因為公司管理費用控制能力的提升和銀行貸款的下降。由此可見，受益于內部費用控制能力的提升，公司的盈利能力得到了持續的改善。 盈利預測和投資評級：未來繼續看好在家紡行業補庫存行情的持續驅動下，水星線上的高增速有望繼續維持，線下將受益于2018 年春夏訂貨會20%以上的增長及新店加速擴張的雙重驅動。因此，我們上調了2018-2020 年的盈利預測，對應的EPS 分別為1.26 元，1.60元和1.99 元，對應的PE 分別為20.07 倍，15.76 倍，12.65 倍。維持“買入”評級。 風險提示：原材料價格繼續上漲、渠道庫存積壓的風險、新店擴張增速不及預期 □ .譚.倩 .國.海.證.券.股.份.有.限.公.司