原標(biāo)題：水星家紡?fù)顿Y價(jià)值分析
一、家紡行業(yè)現(xiàn)狀、未來(lái)趨勢(shì)及風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注
（一）現(xiàn)狀：家紡行業(yè)2015年之后開(kāi)始復(fù)蘇
在2015年探底之后，家紡行業(yè)迎來(lái)了穩(wěn)步復(fù)蘇期。 2017年的家紡行業(yè)有1927家規(guī)模以上企業(yè)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2626.04億元，同比增長(zhǎng)4.76%。
復(fù)蘇的原因，一是消費(fèi)升級(jí)，二是房地產(chǎn)周期。
在消費(fèi)升級(jí)的大背景下，居民的消費(fèi)觀念、消費(fèi)能力都出現(xiàn)了較大的改變，對(duì)家紡產(chǎn)品尤其是中端、中高端家紡產(chǎn)品的需求上升。
至于房地產(chǎn)，我們都知道從2015年到今天房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了史上持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的上漲周期。調(diào)研結(jié)果顯示：30%的消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品是由于喬遷新居，11.5%是由于婚慶，這些都與商品房銷(xiāo)售相關(guān)。
（二）未來(lái)趨勢(shì)：集中度提升、線(xiàn)上線(xiàn)下融合
1.集中度將提升，本土品牌依舊強(qiáng)勢(shì)
家紡行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較為穩(wěn)定，本土品牌羅萊、富安娜和水星家紡三個(gè)專(zhuān)業(yè)品牌穩(wěn)居前三，海外品牌相對(duì)弱勢(shì)，少有專(zhuān)做家紡的品牌企業(yè)在家紡行業(yè)布局競(jìng)爭(zhēng)，龍頭公司集中度進(jìn)一步提升。
2.線(xiàn)上渠道優(yōu)勢(shì)逐步突出，線(xiàn)下百貨渠道逐漸復(fù)蘇
考慮到床上用品線(xiàn)上市場(chǎng)容量大且增速快，目前行業(yè)龍頭公司線(xiàn)上市場(chǎng)集中度雖不高，但提升速度快。
目前傳統(tǒng)百貨渠道面向主要消費(fèi)者和購(gòu)買(mǎi)者，其營(yíng)造出的購(gòu)買(mǎi)氛圍和實(shí)際體驗(yàn)感依舊能留住大批顧客。
（三）風(fēng)險(xiǎn)：家紡行業(yè)受市場(chǎng)需求及原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)影響較大
從需求端看，床上用品的消費(fèi)同其它日常消費(fèi)品相比，價(jià)格彈性較大，與宏觀經(jīng)濟(jì)以及房地產(chǎn)存在較大的相關(guān)性。如果經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期、居民收入增長(zhǎng)放緩、房地產(chǎn)市場(chǎng)總交易量下降等等都將大幅影響家紡產(chǎn)品的需求。
從供給端看，原材料占家紡產(chǎn)品總成本的80%以上。所以家紡產(chǎn)品價(jià)格容易受到棉花、化纖等大宗原材料價(jià)格波動(dòng)的影響。如果主要原材料價(jià)格大幅上漲，將直接增加行業(yè)下游成本，從而考驗(yàn)行業(yè)內(nèi)企業(yè)的產(chǎn)品定價(jià)能力。
二、水星家紡業(yè)務(wù)介紹及現(xiàn)狀分析
水星家紡是國(guó)內(nèi)著名家紡企業(yè)，擁有“水星”、“百麗絲”兩大品牌，價(jià)格定位中端。
主營(yíng)業(yè)務(wù)為以套件、被芯和枕芯等床上用品為主的家用紡織品研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。
品牌渠道以總經(jīng)銷(xiāo)商加盟模式為主，直屬加盟和直營(yíng)模式為輔，與其他品牌渠道選擇相反。
（1）利潤(rùn)率持續(xù)四年上升，運(yùn)營(yíng)效率改善，凈利潤(rùn)增速高于營(yíng)收增速
2013-2017年，公司毛利率由32.3%上升到36.4%，凈利率由6.8%上升到10.5%，盈利能力總體呈上升趨勢(shì)。
水星家紡的存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收周轉(zhuǎn)率的增速在2017年也有了較為明顯的上升。運(yùn)營(yíng)效率得到很好的改善，回款方面和經(jīng)銷(xiāo)渠道的狀況趨于良好，表現(xiàn)出公司整體在2017年的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量較高，在控制方面也比較完善。
（2）電商渠道占比的上升可以解釋最近兩年公司毛利率的階段性上升
毛利率的階段性上升，一方面由于在促銷(xiāo)方面減少了低價(jià)促銷(xiāo)產(chǎn)品的投放，騰出了更大的利潤(rùn)空間；另一方面，可以看到電商渠道的收入占比在不斷上升，線(xiàn)上平臺(tái)較低的交易成本和邊際成本對(duì)降低電商渠道的成本、拉高水星家紡的收入有很大的裨益。
較高的行業(yè)集中度、較大的家紡行業(yè)線(xiàn)上市場(chǎng)空間，為水星家紡的收入及毛利率做了很大貢獻(xiàn)。
三、水星家紡的未來(lái)優(yōu)勢(shì)
1.相對(duì)同行，在四五線(xiàn)有更多的門(mén)店，未來(lái)可能受益于鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略
水星家紡在四線(xiàn)城市及以下地區(qū)的渠道比例為7%，顯著高于主要競(jìng)爭(zhēng)者羅萊和富安娜的3.9%。
隨著鄉(xiāng)村振興策略的穩(wěn)步推進(jìn)，四五線(xiàn)城市將在未來(lái)得到較好發(fā)展，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)空間大，消費(fèi)者潛力大，最近火爆的拼多多等也在逐漸證明這一點(diǎn)。
水星家紡的良好布局以及大眾化的產(chǎn)品定位有利于公司未來(lái)的長(zhǎng)足戰(zhàn)略布局以及渠道下沉。
2.電商渠道成為創(chuàng)收重點(diǎn)，營(yíng)收占比可能超越總經(jīng)銷(xiāo)商加盟渠道
水星家紡是最早布局線(xiàn)上渠道的家紡企業(yè)之一，且培養(yǎng)出了強(qiáng)大的電商團(tuán)隊(duì)。
在保持自己在天貓等主平臺(tái)的份額占比穩(wěn)步提升的情況下，不忘與線(xiàn)下的四五線(xiàn)布局協(xié)同，開(kāi)拓拼多多等新興渠道，抓住長(zhǎng)尾用戶(hù)，為下沉到四線(xiàn)以下的廣闊市場(chǎng)空間做準(zhǔn)備。
覆蓋面廣泛的線(xiàn)上電商渠道近年來(lái)已有超越總經(jīng)銷(xiāo)商加盟渠道的趨勢(shì)，相信隨著互聯(lián)網(wǎng)的不斷發(fā)展，電商渠道成為創(chuàng)收重點(diǎn)，營(yíng)收占比可能超越總經(jīng)銷(xiāo)商加盟渠道。
盡管如此，我們認(rèn)為從消費(fèi)體驗(yàn)角度來(lái)看，線(xiàn)下百貨依舊具有重要地位。
這似乎是大部分家居、家紡甚至服裝生意的共性？
我們采取更簡(jiǎn)單務(wù)實(shí)的框架，重點(diǎn)觀察公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資本來(lái)源、主營(yíng)業(yè)務(wù)凈現(xiàn)金流以及它的盈利質(zhì)量。
和傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表不同，我們把公司所有資產(chǎn)分為三類(lèi)：金融資產(chǎn)（現(xiàn)金或者可以很容易轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的資產(chǎn)）、經(jīng)營(yíng)資本（用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的，扣除相關(guān)負(fù)債后的部分）以及長(zhǎng)期股權(quán)投資。
這樣分方便我們更清晰地估值，因?yàn)檫@三類(lèi)資產(chǎn)的估值是不一樣的邏輯：現(xiàn)金的現(xiàn)值就是它本身，經(jīng)營(yíng)資本的現(xiàn)值是經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流的折現(xiàn)，股權(quán)投資因?yàn)檎急壬僖话氩捎觅~面價(jià)值。
2017年，水星家紡金融資產(chǎn)12億，用于做生意的經(jīng)營(yíng)資本（扣除經(jīng)營(yíng)性負(fù)債）8億，總共20億的資產(chǎn)。
這些資產(chǎn)哪里來(lái)？下面是資本來(lái)源。
2017年的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)得到了很大的改善，剛才說(shuō)的20億資產(chǎn)基本來(lái)自股東權(quán)益，只有3千萬(wàn)短期有息負(fù)債，可以認(rèn)為沒(méi)有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，謹(jǐn)慎的投資者應(yīng)該會(huì)問(wèn)，為什么無(wú)論是資產(chǎn)/資本總量還是結(jié)構(gòu)都和2016年有了這么大的變化？
