17 年收入增長、凈利下滑，18Q1 收入凈利雙雙高增長
公司發布 2017 年年報，實現營業收入 19.34 億元、同比增 33.69%；歸母凈利潤 5126 萬元、同比降 47.30%；扣非歸母凈利潤 4630 萬元、同比降46.89%；EPS0.07 元，擬 10 派 0.6 元（含稅）。在收入增長背景下凈利潤出現下滑，主要因公司 2017 年集中性去庫存以及加大市場投入致毛利率降幅較大，另外少數股東損益增加也致歸母凈利潤有所減少。
同時公司發布 2018 年一季報，實現營業收入 5.19 億元、同比增 46.54%，歸母凈利潤 5088 萬元、同比增 40.85%，扣非歸母凈利潤 4964 萬元、同比增40.61%。
分季度看，17Q1~18Q1 單季度收入分別同比增 32.41% 、53.49% 、39.94%、 22.16%、 46.54%，歸母凈利潤分別同比增 11.04%、 45.37%、 84.03%、-151.20%、 40.85%。收入端 17 年以來各季度增速較高，且全年增速較 15~16年的同比下滑明顯好轉，一方面來自家紡主業在 17 年明顯好轉，另一方面大方睡眠并表也有一定貢獻。凈利潤端 17Q4 下滑幅度較大，主要為當季度毛利率下滑幅度較大所致。
收入分拆：線下外延內生共促家紡主業回暖，大方睡眠并表增厚業績
對 2017 年收入進行拆分： 公司自 16 年 11 月并入大方睡眠 51%股權（當年無業績貢獻），17 年并表后對收入利潤均有增厚。分拆主業和大方睡眠來看， 17 年大方睡眠實現營業收入 2.67 億元（總收入占比 14%）、凈利潤 5501萬元；家紡主業收入 16.67 億元，同比增長 15.26%，較 15~16 年兩年收入同比低個位數下滑呈現明顯回暖。
家紡主業再分拆線上線下來看，由于公司電商業務定位高客單價、不以規模增長為主要目標，電商收入占比預計在十幾、雖然 17 年增速有所提升但對總體影響較小，家紡業務的回暖主要由線下貢獻（預計增長雙位數）。線下再分拆來看， 17 年公司新增 181 家終端、目前近 3200 家，預計外延增速在 6%左右，同店增長預計亦有高個位數，外延和同店共同增長貢獻家紡線下業務的明顯改善。
對 18Q1 收入進行拆分：18Q1 在大方睡眠并表效應已經消除的背景下收入仍有 46.54%的增長，主要來自于家紡主業（增速預計在 50%左右）貢獻，一方面家紡零售好轉態勢延續，另一方面公司去年新開店在今年開始貢獻且店鋪質量較高、效益釋放。
毛利率降幅超過費用率，存貨、應收周轉良性
毛利率： 17 年毛利率同比降 5.23PCT 至 44.18%， 18Q1 同比降 2.26PCT至 46.53%，主要系一方面業務結構變化、毛利率較低的大方睡眠并表對總體毛利率有一定拉低；另一方面，家紡主業 17 年去庫存力度較大，同時在新開店方面加大支持力度，也使得家紡主要產品的毛利率呈現下降。17 年主要家紡產品套件、被芯、枕芯毛利率分別下降 2.81/9.71/2.60PCT。
費用率：17 年公司期間費用率同比下降 2.32PCT 至 37.71%。其中銷售、管理、財務費用率分別為 32.21% （-2.35PCT）、4.14% （-0.98PCT）、1.36%（+1.01PCT）。其中，銷售費用總額同比增 24.60%，主要為新增直營渠道以及促銷推廣活動增加，財務費用總額同比增 414.16%，主要為銀行借款增加從而利息支出增加。
其他財務指標：1）17 年末存貨較年初增 18.79%至 7.13 億元，大方睡眠并表有一定影響，存貨周轉率不可比。18Q1 存貨較年初增 5.52%至 7.52億元，存貨周轉率為 0.38 較 17Q1 的 0.29 改善。
3）17 年資產減值損失同比增 127.93%至 1275 萬元，主要為并入大方睡眠增加計提存貨跌價準備所致； 18Q1 為 344 萬元（17Q1 為-401 萬元）。
發布限制性股票激勵計劃，彰顯發展信心
公司于 2018.3.28 發布限制性股票激勵計劃草案，擬以 3.11 元/股將2100 萬股限制性股票（占總股本 2.75%）授予 61 名員工（含副總經理兼董事、副總經理、財務總監 3 位高管，其他為核心管理/業務/技術人員），分 3年按 30%、 30%、 40%的比例解鎖，解鎖條件為以 2016 年歸母凈利潤（9727萬元）為基數， 2018~2020 年歸母凈利潤增幅分別不低于 50%、 100%、 150%，即 2018~2020 年歸母凈利潤目標為 1.46/1.95/2.43 億元， 分別同比增 185%、33%、25%。
17 年業務調整力度較大，18 年前期投入顯效疊加控費促利潤恢復增長
公司 2018 年計劃實現營業收入同比增長 20%以上，新增線下終端 300個。公司將在重點城市打造大面積旗艦店，空白區域推進網點建設，大管家和星生活的服務終端推進快速布局。
公司預計 2018 年上半年歸母凈利潤同比增 10~40%。
我們認為：1）家紡行業零售回暖背景下，公司收入端亦體現好轉。同時，公司著力加強大店拓展、強化單店效益， 17 年已在重點城市打造全品牌集合店 32 個， 新開的高質量大型店鋪效益釋放對收入端將逐漸帶來貢獻。 2）利潤端，公司 17 年庫存清理力度較大，同時加大市場拓展力度（如開設大店等）致當年毛利率受影響較大、凈利潤呈現下滑，18 年預計調整到位，前期庫存清理改善貨品結構、渠道拓展逐步顯效，疊加控費加強，有望帶來整體盈利能力的提升。17 年公司凈利率為 4.03%為歷史低點（15~16 年分別為 9.68%/5.69%），18 年有望迎來回升。3）公司在家紡主業基礎上推進互聯網+CPSD 戰略，通過家居生活服務（高端洗護等）有望提高客戶粘性，目前來看會員中使用公司洗護服務的比例仍較低、有較大發掘空間，有利于公司現有會員的盤活、粘性和復購率提升。
我們認為 17 年為公司業務調整力度較大的一年，18 年前期投入顯效、且控費加強，將帶來收入端持續增長、利潤端明顯改善，限制性股票激勵計劃目標彰顯長期發展信心。我們略下調 18 年、上調 19 年、新增 20 年 EPS為 0.19/0.26/0.32 元，對應 18 年 31 倍 PE，維持“增持”評級。
風險提示：終端消費疲軟、費用控制不及預期。
