新浪時(shí)尚綜合：一向走“甜美公主”路線的“淑女屋”（
），近期成了資本市場(chǎng)茶余飯后笑談的對(duì)象。起因源于其招股說(shuō)明書(shū)的過(guò)度包裝。證監(jiān)會(huì)發(fā)審委近日對(duì)其首發(fā)申請(qǐng)的一紙否決公告，給淑女屋的IPO之路潑了一盆冷水。這是在繼珠海威絲曼、福建諾奇股份等公司之后，又一家上市申請(qǐng)被否的服裝家紡類公司。在競(jìng)爭(zhēng)激烈、復(fù)雜的服裝行業(yè)里，資本市場(chǎng)的大門是否已不輕易向國(guó)內(nèi)服企開(kāi)啟？
淑女屋上市被否 自戀榜單出爐始末
業(yè)內(nèi)交鋒：[
多數(shù)服裝企業(yè)持續(xù)盈利能力差
又一服企卡奴迪路成功上市 業(yè)界并不看好
11月2日，深圳淑女屋股份有限公司(下稱“淑女屋”)IPO首發(fā)申請(qǐng)被否。淑女屋招股說(shuō)明書(shū)援引第三方調(diào)查數(shù)據(jù)，稱淑女屋在國(guó)內(nèi)“消費(fèi)者最喜愛(ài)女裝品牌”中僅次于國(guó)外知名女裝品牌，在國(guó)內(nèi)品牌中排名最靠前，甚至高于DIOR（
），上述排名和結(jié)論引起社會(huì)各界的質(zhì)疑。
淑女屋招股書(shū)援引《深圳市女裝產(chǎn)業(yè)區(qū)域品牌規(guī)劃調(diào)查報(bào)告》稱，該品牌在所有女裝品牌中，位居“消費(fèi)者最喜愛(ài)女裝品牌”的第六名，高于DIOR、GIVENCHY（
）、LV等國(guó)際知名品牌，并以此推定：“淑女屋品牌在國(guó)內(nèi)品牌中排名是最靠前的。”這份排名引起各方口誅筆伐。
在其公布的數(shù)據(jù)當(dāng)中，LV、YSL、PRADA等國(guó)際知名奢侈品品牌被其遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在了身后，阿瑪尼（
）、迪奧的排名則是一前一后為其保駕護(hù)航。即便拋開(kāi)上述諸多知名奢侈品品牌，與其價(jià)格區(qū)間相近的CK、Esprit等國(guó)際流行服裝品牌，依舊無(wú)法與其比肩。該數(shù)據(jù)一出業(yè)內(nèi)一片嘩然，對(duì)于淑女屋的種種質(zhì)疑在短短兩天內(nèi)便被推上了風(fēng)口浪尖。專業(yè)調(diào)查人士認(rèn)為，其調(diào)查抽樣不科學(xué)，毫無(wú)說(shuō)服力，涉嫌“過(guò)度包裝”美化公司、故意誤導(dǎo)投資者和消費(fèi)者；網(wǎng)民和女性消費(fèi)者則質(zhì)疑這份數(shù)據(jù)是為淑女屋量身定制的，淑女屋因這份來(lái)歷不明的榜單而被調(diào)侃為“自戀屋”。
浙江一服裝業(yè)上市公司高管認(rèn)為，這一榜單缺乏科學(xué)性和嚴(yán)謹(jǐn)性。首先，淑女屋的市場(chǎng)定位與香奈兒、范思哲等完全不同，沒(méi)有可比性；其次，阿瑪尼（
）和迪奧這兩個(gè)國(guó)際一線大牌，其主打產(chǎn)品不是女裝，兩者對(duì)比顯得突兀；第三，即使忽略上述“不可比”因素，也無(wú)法得出“在國(guó)內(nèi)品牌中排名是最靠前的”這一結(jié)論，在榜單中排名第二的艾格品牌，雖打著法國(guó)招牌，但卻是國(guó)產(chǎn)品牌，屬于上海英模特制衣公司。對(duì)此，淑女屋并非不知情，在其招股說(shuō)明書(shū)第97頁(yè)談及主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手時(shí)，清晰地列出了該品牌的所屬公司。
千家網(wǎng)CEO向忠宏（
）向記者提供的一份由千家網(wǎng)旗下的千家品牌實(shí)驗(yàn)室在2010年12月發(fā)布的《中國(guó)市場(chǎng)女裝品牌排名》(不含國(guó)際一線大牌)顯示，淑女屋排名第六，在其之前的分別是艾格（
據(jù)了解，淑女屋援引的榜單，出自一份調(diào)查報(bào)告。這份報(bào)告的委托人為深圳市貿(mào)工局，出資人為深圳市服裝行業(yè)協(xié)會(huì)，由北京金必德經(jīng)濟(jì)管理研究院(隸屬于深圳金必德品牌營(yíng)銷傳媒集團(tuán)，是深圳本土調(diào)查機(jī)構(gòu))員工杜旋撰寫(xiě)，報(bào)告的完成時(shí)間是2008年上半年。
杜旋回憶稱，相關(guān)調(diào)查是深圳市貿(mào)工局在2007年所托，目的是考察深圳市女裝和珠寶兩類產(chǎn)業(yè)在全國(guó)的影響力。調(diào)查問(wèn)卷是在全國(guó)諸多城市的百貨商場(chǎng)內(nèi)部發(fā)送，每個(gè)商場(chǎng)收回的有效問(wèn)卷均在100張以上，大致上是列舉深圳女裝品牌以及國(guó)際一線品牌的品牌名，讓女性消費(fèi)者在喜歡的品牌前“打鉤”。“發(fā)放城市雖然也有上海、北京等大城市，但主要以二線城市為主，如長(zhǎng)春、沈陽(yáng)、長(zhǎng)沙。以長(zhǎng)沙為例，盡管近三年來(lái)長(zhǎng)沙百貨業(yè)發(fā)展較為迅速，但在2007年時(shí)，長(zhǎng)沙市民對(duì)一線的國(guó)際大牌相對(duì)陌生，接觸到的一線大牌也比較少。”對(duì)于為何淑女屋排名在迪奧、LV之前，杜旋解釋道。
淑女屋招股說(shuō)明書(shū)的執(zhí)筆者、華泰聯(lián)合證券保薦人毛成杰向記者證實(shí)，在撰寫(xiě)公司IPO申報(bào)材料時(shí)，由公司主動(dòng)提供報(bào)告給他本人，所以引用了上述內(nèi)容，“因?yàn)閳?bào)告是2008年出爐的，在‘三年一期’的范圍內(nèi)，因此可以引用。”
一位不愿具名的券商保薦代表人認(rèn)為，淑女屋招股書(shū)引用2007年的調(diào)查數(shù)據(jù)，涉嫌以“過(guò)期”的數(shù)據(jù)誤導(dǎo)投資者，“在招股書(shū)上，根本看不出這是2007年的數(shù)據(jù)。”
事實(shí)上，淑女屋作為深圳一家自主知名女裝品牌，其淑女化的風(fēng)格特色較為明顯，從而形成了一批忠實(shí)客戶群，近幾年也的確取得了不錯(cuò)的發(fā)展業(yè)績(jī)。但分析界人士認(rèn)為，此次上會(huì)被否，正是凸顯出該企業(yè)還存在多方面不足。
對(duì)此資深私募研究員劉振賢指出，盡管規(guī)模、利潤(rùn)率、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、成本波動(dòng)等問(wèn)題一直是服裝企業(yè)IPO之路的絆腳石，但淑女屋此次主要還是“敗給了自己”，最關(guān)鍵的是公司本身存在某些問(wèn)題，與所處行業(yè)無(wú)關(guān)。首先，根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，除擔(dān)任副董事長(zhǎng)的匡子兼任首席設(shè)計(jì)師外，公司四位主要的設(shè)計(jì)人員包括兩名品牌設(shè)計(jì)總監(jiān)，一名設(shè)計(jì)副總監(jiān)，以及一名設(shè)計(jì)經(jīng)理。目前在這四個(gè)崗位任職的分別是兩位1980年、一位1981年、甚至是一位1985年出生的本科畢業(yè)生。并且招股書(shū)披露，這四位設(shè)計(jì)師的年薪水平在13萬(wàn)至17萬(wàn)元之間，核心設(shè)計(jì)人員待遇水平恐與淑女屋宣傳的品牌價(jià)值不符。
其次是家族持股比例過(guò)高。《新京報(bào)》指出，公司前四大股東發(fā)行前持股占股權(quán)比例超過(guò)90%，且四人為親屬關(guān)系。各大媒體和分析機(jī)構(gòu)還給出了其他幾方面的原因：多元化經(jīng)營(yíng)模式遭質(zhì)疑。淑女屋旗下品牌多達(dá)五個(gè)，市場(chǎng)定位各有不同。招股書(shū)中披露，五個(gè)品牌中，淑女屋女裝和自然元素占到主營(yíng)收入87.23%，其余三個(gè)品牌加到一起占12.77%，其中FairyFair和小淑女與約翰兩項(xiàng)總計(jì)不到3%。在企業(yè)規(guī)模較小的時(shí)候就實(shí)行較多品類的多元化，分散本就有限的資本、人才、渠道和管理層資源，是否對(duì)企業(yè)發(fā)展有利？
根據(jù)Wind資訊的統(tǒng)計(jì)，從2011年1月1日至11月11日，證監(jiān)會(huì)共審核了283家公司的IPO(首發(fā))，其中，有219家被通過(guò)，占比達(dá)77.39%，未通過(guò)的有54家，占比19.08%。但粗算下來(lái)，今年到目前為止，共有9家服裝類公司申請(qǐng)IPO，除森馬（
）、九牧王、朗姿三家闖關(guān)成功外，上海利步瑞、山東舒郎、珠海威絲曼、維格娜絲（
）、福建諾奇股份、淑女屋多家服裝紡織類企業(yè)，上會(huì)均沒(méi)有通過(guò)。通過(guò)率還不及四成，在所有IPO的行業(yè)中表現(xiàn)最差。服裝企業(yè)IPO接連被否，這是一種什么信號(hào)？
聯(lián)想投資董事總經(jīng)理李家慶（
）：與‘服裝’無(wú)關(guān)，與跟‘連鎖’有關(guān)
李家慶認(rèn)為，“這與‘服裝’無(wú)關(guān)，應(yīng)該是跟‘連鎖’有關(guān)”，他表示，“對(duì)于任何零售連鎖的消費(fèi)品牌企業(yè)上市，其真實(shí)性、規(guī)范性和盈利能力的可持續(xù)性都會(huì)越來(lái)越受到關(guān)注，上市的壁壘和門檻也會(huì)越來(lái)越高，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在這方面的要求遠(yuǎn)高于香港和美國(guó)。”李家慶本人對(duì)服裝領(lǐng)域關(guān)注頗多，他此前投資了連鎖經(jīng)營(yíng)的品牌女裝拉夏貝爾和淘品牌女裝七格格等。
凱泰資本合伙人、總裁徐皓：企業(yè)本身在盈利、競(jìng)爭(zhēng)能力及未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)上存在問(wèn)題
徐皓認(rèn)為，“更多的是企業(yè)本身在盈利能力，競(jìng)爭(zhēng)能力以及未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)上存在一些問(wèn)題”。就規(guī)范性而言，李家慶以庫(kù)存為例，他認(rèn)為，服裝作為季節(jié)性較強(qiáng)的產(chǎn)品，隨著時(shí)間的推移，庫(kù)存會(huì)貶值，按照他的習(xí)慣，“超過(guò)一年半或兩年的產(chǎn)品，計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備時(shí)應(yīng)非常保守，甚至全部折為零”。
對(duì)于淑女屋的未來(lái)，杭州一個(gè)女裝企業(yè)的CEO就表示擔(dān)憂，他認(rèn)為，市場(chǎng)在變化，而淑女屋的風(fēng)格定位變化不大，或者變化得不夠快，這會(huì)導(dǎo)致其逐漸喪失市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。
在盈利能力的可持續(xù)性上，維格娜絲同樣令人疑慮。2008-2010財(cái)年，其店鋪數(shù)從143家激增至272家，三年內(nèi)，每年新增的店鋪數(shù)分別達(dá)32家、52家和147家。但其關(guān)店的數(shù)量同樣也在猛長(zhǎng)，從2008年關(guān)掉4家門店，到2009年時(shí)達(dá)到24家，2010年更是關(guān)掉了46家。
雖然每年的總營(yíng)收在增長(zhǎng)，而其產(chǎn)品的總銷量卻“基本保持平衡”，但其營(yíng)收貢獻(xiàn)最大的服飾類產(chǎn)品，從2008至2010年，每年的銷量都在下降，主要原因是售價(jià)的上漲，三年來(lái)，每年的漲價(jià)幅度都在50%以上。
這種狀況或許很難不讓人對(duì)其未來(lái)的持續(xù)盈利能力心生顧忌。真實(shí)性問(wèn)題上，上述保代就表示，證監(jiān)會(huì)審查趨嚴(yán)的原因就在于，連鎖經(jīng)營(yíng)類企業(yè)，“終端銷售不可控，收入很難核查”。
另外，縱觀5家被否的服裝企業(yè)，其營(yíng)收多在幾億到十億之間，利潤(rùn)多為幾千萬(wàn)元，規(guī)模并不是很大。規(guī)模不夠大，也許是他們被否的一個(gè)原因。李家慶覺(jué)得，尤其是中低端價(jià)位、面向大眾市場(chǎng)的服裝品牌，上市前的理想狀態(tài)是，其一，上市前后有幾億或過(guò)10億的銷售，有過(guò)億的利潤(rùn)；其二，網(wǎng)絡(luò)覆蓋足夠廣，是一個(gè)相對(duì)全國(guó)性的品牌；其三，有較長(zhǎng)的歷史，能看得到內(nèi)部運(yùn)營(yíng)效率是如何一步步提升起來(lái)的。”這樣的服裝企業(yè)上市才比較讓人踏實(shí)”，他說(shuō)。所以，在一位VC看來(lái)，這些服裝企業(yè)上市被否，并非是證監(jiān)會(huì)對(duì)這類企業(yè)上市的門檻提高了，而應(yīng)該是”對(duì)連鎖經(jīng)營(yíng)模式可能存在的問(wèn)題，審查得更嚴(yán)了”。
盡管有人歡喜有人愁，但仍擋不住服裝企業(yè)的上市熱情。11月11日，國(guó)內(nèi)男裝品牌卡奴迪路又上會(huì)。而據(jù)了解，杭州、深圳的不少服裝品牌也都在奔往上市的路上。為何服裝企業(yè)出現(xiàn)了集中上市？其實(shí)，這5家被否的服裝企業(yè)，從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，多少都有點(diǎn)家族企業(yè)的氣質(zhì)。是否如有的人所說(shuō)，這是企業(yè)家套現(xiàn)沖動(dòng)使然？
李家慶并不贊同這一點(diǎn)。他覺(jué)得，集中上市的關(guān)鍵原因在于，服裝行業(yè)在中國(guó)是萬(wàn)億的市場(chǎng)，但目前真正的品牌規(guī)模還很小，但未來(lái)3-5年，這個(gè)行業(yè)將進(jìn)入非常快速的增長(zhǎng)階段，而且會(huì)集中，大企業(yè)越來(lái)越大，所以，對(duì)于很多中小服裝企業(yè)而言，這幾年至關(guān)重要，如果沒(méi)有足夠的資源包括資金準(zhǔn)備好的話，很可能被淘汰。
在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，杭州女裝品牌浪漫一身的CEO楊濤（
）都對(duì)上市心有顧慮，所以并不積極。2007年5月，百麗國(guó)際（
）在香港主板上市，融資近87億港元，之后迅速在行業(yè)內(nèi)發(fā)起收購(gòu)兼并，如今已是國(guó)內(nèi)女鞋領(lǐng)域的巨無(wú)霸。2008年8月，美邦服飾登陸深交所，募資近14億元，目前也是國(guó)內(nèi)休閑服飾領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊。這兩件事對(duì)楊濤”刺激很大”，也讓他改變了對(duì)上市的看法，”如果跟我們差不多規(guī)模的品牌先上市，他們就多了一個(gè)法寶，那個(gè)時(shí)候如果來(lái)打擊我的話，我就會(huì)更被動(dòng)”。而奧康創(chuàng)始人王振濤之前也曾對(duì)媒體表示，沒(méi)有及早上市，是溫州鞋企被以安踏等一批上市的福建鞋企迅速趕超的重要原因，所以，他直言，對(duì)于奧康來(lái)說(shuō)，”不上市，不提升規(guī)范，就是等死。”
又一服企卡奴迪路成功上市 業(yè)界并不看好
11月11日，廣州卡奴迪路服飾股份有限公司(下稱：卡奴迪路)繼淑女屋被否后成功闖關(guān)，又一家服裝紡織類企業(yè)即將登陸A股市場(chǎng)。這成為眾多服裝企業(yè)IPO被否后的一個(gè)亮點(diǎn)，但其成功上市也讓業(yè)內(nèi)人士直呼看不懂。
根據(jù)卡奴迪路的招股書(shū)中披露，卡奴迪路擬募資3.80億元，募集資金主要用于營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目和信息化系統(tǒng)技術(shù)改造項(xiàng)目，總投資額分別為3.44億元和0.35億元。
《中國(guó)新聞網(wǎng)》認(rèn)為卡奴迪路包裝過(guò)度。根據(jù)招股書(shū)披露，卡奴迪路列舉了在部分地區(qū)百貨商場(chǎng)的店面銷售情況，其中在成都春天百貨、寧波銀泰百貨東門店等四家店面2009年、2010年銷售排名第一。一名服裝業(yè)內(nèi)人士對(duì)此十分訝異，“在男裝市場(chǎng)，卡奴迪路的銷售狀況遠(yuǎn)沒(méi)有九牧王、七匹狼這些知名品牌好，不知道這個(gè)數(shù)據(jù)怎么得來(lái)的？”
《新浪財(cái)經(jīng)》更是一針見(jiàn)血的指出，卡奴迪路收入僅是同行的幾分之一甚至幾十分之一。雖然卡奴迪路沒(méi)有像淑女屋那樣把國(guó)際著名品牌踩在腳下，但也自稱“終端零售額在國(guó)內(nèi)高級(jí)男裝品牌中名列前茅”，其自己統(tǒng)計(jì)的銷售數(shù)據(jù)還占據(jù)了多個(gè)第一，但營(yíng)業(yè)收入僅是別人的幾十分之一又如何解釋。事實(shí)上拋開(kāi)卡奴迪路自稱的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手卡爾丹頓、沙馳、博斯紳威、爵士丹尼等，以雅戈?duì)枮槔?010年底營(yíng)業(yè)收入為145億元，每股收益為1.2元，分別是卡奴迪路的43倍和1.37倍。針對(duì)上述問(wèn)題，卡奴迪路公司一直未有回應(yīng)。
