電商及促銷拉動16Q4業績超預期，17Q1收入持平、凈利下降。

16Q4收入增速環比提升主要為四季度傳統旺季中電商增長較快以及線下促銷力度加大所致，凈利增幅高于收入受益于政府補助增加貢獻；17Q1收入基本持平，主要為當季為淡季、家紡業務比較平穩，以及公司將部分加盟店轉為直營調整影響銷售、以及經營模式調整致收入確認延后；17Q1凈利下滑主要為家居新業務投入加大、費用率提升。

渠道數量略降，電商增速較高，家居業務開始貢獻收入。

(1)公司主要業務包括主業家紡及新業務家居兩大板塊，16年家紡主業貢獻大部分收入，家居新業務經過三年籌備于2016年正式推向市場、全年實現收入3000萬左右、目前規模較小。

(2)16年家紡主業繼續渠道調整升級，開設大店、關閉面積小、效益差的店鋪，預計總店數略有下滑；另外公司于16年開出2家家居直營旗艦店。

(3)分渠道來看，電商業務收入近6億、增速在30%以上，其中雙十一銷售額達1.65億元(較15年1.1億左右增幅較大)；線下收入增速推算在5%左右，在公司直營化戰略推動下直營比例不斷提升，自15年的43%左右已提升至近50%。

(5)分量價來看，公司16年銷售量同比增12.32%，推算平均價格下降1.66%。

毛利率下降，費用率16年下降、17Q1上升，存貨因備貨有所增長。

費用率：16年期間費用率同比下降0.60PCT至26.58%，17年Q1上升4.44PCT至30.60%。其中16年銷售費用率同比下降0.24PCT至23.22%，管理費用率同比下降1.05PCT至3.49%，財務費用率上升0.69PCT至-0.13%，主要為定期存款利率下降減少利息收入所致。

公司預計17年上半年歸母凈利同比增長-10~10%，主要原因是行業增速放緩、銷售結構變化以及家居新業務打開新增長空間同時將有較大投入。

我們認為：1)家紡主業在行業優勢地位確立后將穩健發展，17年推動加盟轉直營以及加大加盟店拓展力度；2)家居業務17年隨著生產批量化、渠道大量拓展將有較大增量，收入端將有較好體現(17年目標收入2~3億)，同時由于新業務初期投入較大、預計將使得公司整體凈利潤增速低于收入增速。3)繼續擴充品類、開發女裝產品貢獻新增長點，同時公司將通過浙江執御進行服裝品類跨境電商業務、實現協同效應。4)公司持續推出限制性股票激勵計劃、16年12月推出第三期，員工激勵充分、有利于調動積極性、促進公司長期發展。16年3月完成員工持股計劃1787萬股購買、均價10.93元/股、鎖定期2016.3.10~2019.3.9；16年1月以3億元回購2638萬股，占總股本3.06%，均價11.37元/股；5)17.4.24公告自17年調整房屋及建筑物折舊期限由20年為20~40年，減少17年固定資產折舊約300萬、增加凈利潤約300萬，不影響以前年度業績；6)16年末賬上現金10.53億。

風險提示：消費疲軟、家居新業務推進不及預期。光大證券股份有限公司