公司發布半年度報告，業績增速符合預期，報表質量相對偏正面。（1）2013 年H1 收入10.78 億，同比增4%；營業利潤1.5億，同比增3.2%；歸屬母公司凈利潤1.37 億，同比增2.6%。（2）2013 年Q2 收入4.63 億，同比增9.6%；營業利潤0.46 億，同比增157.4%；歸屬母公司凈利潤0.51 億，同比增87.8%。（3）中報中指出2013 年1-9 月份公司計劃實現凈利潤同比增-10%至20%。

　　主品牌仍處清庫存階段，多品牌發展見成效，小品牌收入貢獻提升。2013H1 主營業務收入10.67 億，羅萊品牌銷售收入6.9億，占比65%，比去年同期下降14 個百分點。導致羅萊主品牌下滑的原因主要是公司加盟終端仍處于清庫存階段，批發商拿貨收入下滑明顯。其他品牌收入3.74 億，占比從21%提升至35%，同比增75%；對收入的貢獻明顯提升。我們認為該部分品牌收入中包括電商部分、以及其他小品牌；其中，電商收入約1 億，同比增速相對較高（我們估計接近50%）。總體上看，其他小品牌增速很快，這與公司加大小品牌招商力度有關。從渠道開拓看，公司上半年凈增加渠道100 余家（新增過150 家）；其中，主品牌依然有3、40 家新增渠道，表明終端經銷商盈利能力在所有品牌服飾中相對較好。

　　小品牌毛利率大幅下滑拖累主營毛利率；Q2 毛利率大幅提升主要是受經銷商返利時點影響。2013H1 主營業務毛利率下降1.1個百分點至43.5%。分品牌看，羅萊主品牌毛利率增0.7 個百分點，其他品牌毛利率大幅下滑7.7 個百分點。分季度看，公司Q1 毛利率42.3%、Q2 毛利率44.1%，分別比去年同期-4.4%、+4.7%，主要因為去年給予經銷商返利主要是在一季度，而今年主要在二季度。

　　費用控制嚴格；下半年控制余地較大。銷售費用同比下降1.4%至2.37 億，管理費用同比增12.3%至0.79 億；公司每季度銷售費用+管理費用大概在1.5-1.6 億之間，而12Q3、12Q4 兩項費用合計分別為1.9、2.2 億，總體上，我們認為下半年控制的余地較大，也是我們認為下半年利潤增速可能會好于上半年的來源。

　　2013H1 經營性現金流凈額-0.64 億（應付賬款的大幅減少）。其中存貨6.78 億（較去年同期下降0.9 億，較年初增0.6 億），周轉天數從去年同期的198 天降至190 天。應收賬款1.41 億（較去年同期增0.26 億，較年初降0.18 億），周轉天數從去年同期的23 天增至25 天。上半年投資性現金流凈額-1.25 億（委托理財2.5 億），籌資性現金流凈額-0.98 億（股利分配）。總體上資產負債表良好、現金流量作為時點性也有所改善。

　　對下半年預期及投資評級：下半年收入的不確定主要來自于電商部分，由于下半年占比高、公司自6 月份起重視電商發展對品牌形象的影響而有所控制，雖然公司在想辦法將下半年電商發展好，依然為收入增速增加不確定性因素。但對于主品牌，我們認為最壞的時候就是上半年--終端零售不佳、公司不給提貨壓力、經銷商去庫存，我們預計下半年會有所改善。

　　總體上我們估計2013 年全年收入增速維持在上半年水平，全年EPS 有望達到1.5 元，同比增10%（源于下半年費用的節約）；2014 年增長很大程度上依賴于終端需求環境的變化。當前股價對應2013 年PE13.3 倍，維持“謹慎推薦”評級。