零售景氣度不佳及公司持續調整,導致Q3業績在基數提高的基礎上出現下滑。
　　
　　前三季度公司實現營業收入17.23億元,同比增長6.77%,營業利潤及凈利潤分別為2.56和2.37億元,同比分別下滑6.77%和6.30%,基本每股收益0.84元,若剔除注銷天津羅萊子公司對報表的影響,前三季度凈利潤同比則下滑1.92%。分季度測算,Q3收入同比下滑20.54%,營業利潤及凈利潤分別下滑17.35%和16.22%。
　　
　　終端需求持續不振,加盟商補貨積極性不高,導致Q3在基數提升的背景下,收入出現年初以來最大的下滑。盡管終端庫存在一系列促銷活動的刺激下,經過近1年多的時間消化,加盟商終端壓力有所緩解,但受制于當前市撤境持續不振,加盟商補貨積極性不高。與此同時,直營終端銷售較前期也未出現明顯改善,因此,Q3在基數提升的情況下,收入下滑較為明顯。我們認為目前公司在精細化管理方面下功夫,在貨品管理、營銷策略及庫存管控等方面對加盟商予以指導,不斷地優化終端庫存結構,待市場有所回暖時,加盟商訂貨有可能面臨一定的恢復趨勢。
　　
　　隨著新品銷售及提貨增加,Q3毛利率有所回升,但基數、費用率及資產減值計提增加以及營業外收支減少,拖累Q3盈利再度出現下滑。Q3隨著新品銷售及提貨增加,Q3毛利率達到42.02%,同比增加2.73個百分點。費用方面,公司管控較為嚴格,銷售及管理費用Q3同比分別下滑15.62%和5.56%,但因收入下滑較多,導致兩項費用率同比分別增加1.16和0.87和百分點,使單季三項費用率整體同比增加1.75個百分點。另外,由于資產減值計提及營業外收支凈額較去年同期共計增加676萬元,最終拖累單季度盈利表現。
　　
　　季節性因素導致報表庫存較年初略有提升,但基本處于可控范圍,后期仍需重點跟蹤終端庫存的改善情況;應收賬款控制及現金流情況相對良好。庫存方面,目前終端庫存經過1年多的消化,加盟商壓力有所緩解,但Q3末報表庫存因秋冬產品入庫影響,庫存規模由年初的6.18億元提升至6.66億元,但較Q2末仍減少0.12億元,相對可控。然而根據當前的消費環境看,盡管終端庫存規模有所降低,但后期仍需重點跟蹤后續渠道庫存的改善情況。應收賬款方面,由于上半年歷史賬款得到回收,且Q3控制相對良好,截止至Q3末公司應收賬款規模分別較年初及中期末減少0.35和0.16億元,降至1.25億元。現金流方面,因應收賬款及報表庫存控制相對良好,截止至Q3末經營性現金流凈額達到1.77億元,較中期末增加2.41億元。
　　
　　盈利預測與投資建議:結合三季報及當前消費環境,我們略微下調13-15年的EPS分別為1.33、1.45和1.68元/股,對應13年PE為17倍。從目前的情況看,公司能否實現股權激勵目標具有較大的不確定性。
　　
　　目前看,考慮到終端持續去庫存,加盟商壓力已有所緩解,且14年春夏訂貨會主品牌也實現約10%左右的增長,預計會對明年上半年業績恢復給予一定預期。維持“審慎推薦-A”的評級。但經歷近期上漲后,目前估值基本合理,若公司的增長可延續或面臨一些催化事件時,可擇機關注。中長期而言,考慮到公司在國內家紡行業的規模龍頭地位,且通過此番調整后公司渠道健康度有所提升,益于長期發展。
　　
　　風險提示:1)終端需求持續不振,拖累家紡銷售;2)終端庫存高于預期的風險;3)多品牌發展費用高企的風險。