[買入評級]水星家紡(603365)深度研究：中高檔家紡龍頭 匠心專注品牌傳承乘互聯網東風展翅翱翔 時間：2018年01月05日 15:00:27\u00A0中財網 1、中高端家紡龍頭，收入業績高增。 公司主營以床上用品為主的家用紡織品的研發、設計、生產和銷售，擁有“水星”和“百麗絲”兩大家紡品牌。公司產品定位中端到高端，以二、三線城市高端消費群為目標客戶，采取以連鎖專賣為主的特許經銷模式迅速占領線下渠道，截至2017H1末共擁有100 多家總經銷商，2632 個實體銷售終端，形成全國性營銷網絡。公司2013-2016 年營業收入CAGR 為7.53%，歸母凈利潤CAGR 達25.9%。2017Q1-Q3 營收15.87 億，同比增長29.1%，歸母凈利潤繼續同比高增長38.4%至1.57 億元。 2、匠心精神做好產品，締造百年家紡品牌。 公司著重產品力提升和品牌建設與推廣。通過潛心研發、多元化營銷模式、打造爆款、優化服務等手段，提升牌影響力和美譽度。公司已形成以技術研發中心為核心，五大獨立研發部門協同的完整組織架構，2014-2016 年研發費用率均在3%以上，其中2016 年已達到3.4%，共取得177 項專利，行業內領先。 在重點發展“水星家紡”品牌的基礎上，公司積極推進“品類品牌化”戰略，推出婚慶、兒童等多個品類品牌，充分發揮、提升水星品牌的市場影響力。同時公司品牌宣傳力度大，是行業內唯一聘請雙代言人（劉嘉玲和吳亦凡）的家紡公司，掌握頭部明星與娛樂資源，通過線上渠道加大品牌宣傳及線下主題活動配合。 3、線下渠道著力提升，線上乘勢飛奔。 水星家紡建立了以加盟（總經銷加盟和直屬加盟）、電商、直營為主的銷售渠道體系。線上和線下渠道實現優勢互補。緊密協作，充分覆蓋具有不同消費習慣的目標消費群體。 線下加盟渠道下沉二三線城市，加快直營拓店搶占一線城市。公司線下主要定位于二三線城市市場，目前仍以加盟模式為主，輔以直營。公司通過充分利用加盟商的渠道資源、分銷配送、社會關系、本地化/專業化分銷優勢，分散資金壓力，快速開拓新市場，建立了廣泛全面的全國營銷網絡。截止2017H1 公司門店總數為2632 家，其中總經銷商加盟店1967 家、直屬加盟店463家，合計占比超過96%。同時公司未來將通過開設專賣店、在百貨/購物中心開設直營專柜，并配合推出定位中高端的新品，以加強對一二線城市的滲透。 線上直營為主，業績突飛猛進，帶動收入增速提升。公司連續三年蟬聯雙十一家紡單品牌第一。2017Q1-Q3線上銷售額6.5 億元，同比增長60-70%，占比超過40%，增速和占比均高于同業。公司2008 年開始布局電商，具先發優勢，專設近300 人電商團隊，精益化管理。同時進行差異化布局，獨立開發線上專供，定價更加親民。 2016 年線上產品平均售價為319 元/套，比總體平均售價還要低30%以上。多項優勢助力公司線上業績亮眼。 4、家紡行業集中度較低，度過漫長調整期，整合效果初現。 我國家紡行業增長態勢穩健。Euromonitor 顯示我國家紡行業市場規模由2011-2016 年CAGR 達8.2%，2016年為2036.08 億元，并且預計2017-2021 年CAGR 為5.2%。消費升級與新購住房一起構成推動我國家紡市場增長的主要因素，其他包括婚慶、酒店需求支撐以及二胎開放等驅動。我國家紡行業2012 年前后進入調整期，內部不斷進行整合，家紡整體規模增速趨緩。目前市場集中度仍低、競爭格局分散，2012-2016 年平均CR5 僅為8.1%，遠遠低于低于發達國家。國外家居集團多采用從家紡到家居的一體化經營模式，集中度高，而國內家居行業品牌往往走專業化道路，著力挖掘細分品類后再圖品類延伸，目前行業龍頭之間戰略業已出現分歧。 我國家紡龍頭地位穩固，市占率排名比較穩定，2016 年羅萊生活占有率第一，其次是富安娜、水星家紡、宜家和夢潔。在經濟放緩、渠道變革、電商沖擊、消費升級等背景下，家紡行業正值洗牌階段，加上海外家紡品牌目前在國內并不強勢，未來優秀家紡品牌的市場占有率進一步提高、行業集中度提升值得期待。 5、競爭對手對比：羅萊家紡、富安娜、夢潔股份。 （1）品牌戰略：水星品牌數量較少，推進品類品牌化戰略。多品牌戰略為四家龍頭公司所共同采納。相較于主要競爭對手的多品牌網絡均含6 個以上各類品牌，公司目前只有2 個家紡品牌，未來戰略主要傾向于力拓品類品牌化，在單一品牌的強大影響力下通過多種系列滿足不同購物人群需求。 （2）渠道戰略：水星線下以二三線城市加盟為主，線上占比高于同業。線下方面，羅萊、富安娜和夢潔目前主要在一二線城市直營與加盟并重，同時擴大直營比例，渠道逐漸向下滲透。公司目標群體為二三線城市高端消費者，人口多、渠道分散的特點使得公司偏向于經銷。線上方面，公司具先發優勢，2017 前三季度電商收入占比及增速領先同業，羅萊、富安娜、夢潔2017 前三季度線上占比分別約25%、25-30%、10-15%。 （3）財務指標：水星毛利率穩中有升而費用率穩定，利潤增速領先。加盟導致公司毛利率低于同業，但線上直營業務發展和產品結構的優化穩定提升毛利率，同時公司控費成果顯著，期間費用率基本穩定，有力推動業績增長迅速，傲視同業。存貨與應收賬款周轉率亦優于同業平均。 投資建議：公司家紡行業龍頭呈現復蘇態勢，再加電商渠道繼續發力，以及直營渠道建設速度加快，線上線下蓬勃發展，凈利潤率有望提升。我們預計公司2017-2019 年實現凈利潤2.61、3.34、4.22 億元，同比增長31.8%、28.1%、26.5%，按照IPO 后總股本2.67 億股計算，對應EPS 分別為0.98、1.25、1.58 元/股，對應PE分別為23、18、15 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險因素：銷售網絡管理風險；市場競爭風險；與總經銷商的合作穩定性及來自于該銷售模式收入比重下降帶來的風險；管理及產品銷售能力的提升不能與產能增加充分匹配的風險。 □ .張.溢./.史.琨 .中.信.建.投.證.券.股.份.有.限.公.司