受益于需求增長,家紡行業回暖趨勢顯著,且品牌集中度持續提升,龍頭領先優勢突出。家紡行業自2012年以來的收入、利潤增速持續下滑,直至2016年行業復蘇拐點才顯現,截止2017年第三季度,行業復蘇的趨勢又得到了進一步地確認。從中家紡的統計數據來看,截止2017年第三季度,1916家規模以上家紡企業實現主營業務收入2142.97億元,同比增長10.54%,實現利潤總額115.54億元,同比增長8.57%。相較于2016年的收入和利潤增速分別提升了7.34pct、3.1pct。家紡行業從2016年開始起,業績分化差距在逐漸加大,在行業內1855家規模以上企業中,虧損企業虧損額同比擴大了12.18%,盈利企業利潤總額合計同比增長了5.62%,其中54%以上的企業業績增速呈下滑趨勢,46%的企業業績增速呈現上升趨勢,行業內盈利企業的平均收入增速僅維持在5.32%左右,而富安娜和羅萊同期的營業收入增速分別對應10.46%和8.11%,龍頭收入增速顯著高于業內平均水平。Euromonitor相關數據來看,家紡行業市場規模每年仍保持5.9%的增長,疊加業內業績分化差距逐漸加大的因素,由此可見強品牌價值的龍頭企業正逐步搶占非品牌化區域性家紡企業的市場份額,行業品牌集中度呈現持續提升的狀態,富安娜作為龍頭將顯著受益。此外,Euromonitor相關統計數據顯示,2016年家紡行業的市場規模約為2036億元,CR4(羅萊生活、富安娜、夢潔股份、水星家紡)僅為4.36%,且行業目前仍處于成長中后期,未來隨著需求端的持續回暖以及行業品牌集中度的提升,富安娜作為家紡龍頭市場規模依然具有較為寬廣的提升空間且預計收入增速將持續領跑整個行業。

業內橫向比較,龍頭富安娜盈利能力突出且費用率控制能力強。將上市的幾家家紡企業的盈利能力和控費能力進行比較,可以看出富安娜目前擁有業內最高的毛利率和凈利率水平,對應2017年上半年的毛利率為50.22%,而羅萊、夢潔和多喜愛分別對應的毛利率為44.26%、47.01%及38.52%,這主要和富安娜直營收入占比較高以及產品結構的持續豐富有關。結合公司凈利潤率水平來看,2017年上半年富安娜的凈利潤率為16.50%,而羅萊、夢潔和多喜愛分別對應的凈利潤率為8.85%、10.10%及2.31%。由此反映富安娜具備較強的盈利能力及費用管控能力。結合期間費用率數據來看,2017年上半年富安娜的期間費用率為30.97%,而同期羅萊生活、夢潔股份、多喜愛的期間費用率分別為33.17%、33.57%、35.11%,對應2017年上半年細分費用率科目來看,富安娜和夢潔的銷售費用率分別對應26.54%和27.22%,由此反映,相對夢潔而言,富安娜銷售費用的管控能力較強,再從2017年上半年管理費用率來看,富安娜和羅萊生活的管理費用率分別對應5.22%和10.95%,就管理費用率而言,富安娜顯著低于羅萊5.73pct,由此反映富安娜相對羅萊而言,具有較強管理費用的管控能力。

渠道調整帶動線下銷售回暖,多平臺導流助力線上銷售快速增長。公司自2016年12月開始實施加盟轉直營計劃,因此對2017年上半年主營業務收入和凈利潤增速造成較大影響,但2017年8月份之后渠道調整的正面效果開始逐漸顯現,抵消2017年第一季度、第二季度因渠道調整所帶來的負面影響。此次加盟轉直營的渠道調整給線下銷售增速的提升注入新活力,尤其像沈陽、合肥、鄭州等省會城市轉直營之后均取得較好的增長,對應北區今年10月份直營銷售的增速已提升至44%,南區加盟銷售增速已提升至29%以上,11月線下銷售的平均增速已超過20%,再結合2018年20家直營門店的開店計劃,可以預期未來新店和同店將共同增長。此外結合線上銷售增長情況來看,截止2017年第三季度,線上的收入占比已經超過28%,增速接近40%,目前已成為公司業績增長的主要動力,線上業務的快速增長主要和天貓平臺的穩健增長、京東和社交平臺的迅速增長有關。未來,隨著線下門店的持續調整、直營門店的持續擴張、小店換大店的終端形象升級改造以及線上多渠道流量的持續導入,在整個行業呈現趨勢性回暖的情況之下,龍頭受益將格外明顯。

家居業務生產線安裝完畢,直營店陸續鋪開有望推動未來業績新增長。從生產方面來看,公司投入1.4億元引入三條德國豪邁全自動化家具生產線,分別在深圳龍華、江蘇常熟以及廣東惠東。其中2016年底深圳龍華第一條生產線安裝調試完畢,2017年上半年江蘇常熟及惠東基地設備安裝也已經完成。從渠道布局方面來看,2016年7月富安娜美家首家旗艦店在深圳南山總部開設,11月深圳民治店亦開始試營業,2016年總部旗艦店及民治店合計銷售已接近3000萬元。2017年,已有8家直營店落地,2018年將陸續完成20家美家直營門店的落地工作并計劃面積較大的家紡加盟店開辟美家產品陳列及導流區域,從而推動家居業務收入的快速增長。可以預期,未來富安娜的家紡與家居業務將兩翼發展,協同效應將逐漸顯現并且能提供新的業績增長點。

股權激勵到位,經銷商增持計劃彰顯信心。富安娜的人才發展戰略強調從利益共同體向事業共同體轉變,即通過資本市場的平臺,對員工進行持續的股票激勵計劃。截止目前,公司已經實施了包括一期原始股、兩期期權、兩期限制性和一期員工持股計劃在內的六次股票激勵計劃,充分調動了員工積極性。結合公司2017年1月實施的第三期限制性股權激勵計劃來看,本次激勵計劃授予股份數量為1740萬股,占授予前上市公司總股本的比例為2.04%,授予對象包括董秘黎總在內的中高層管理人員及核心業務骨干,合計激勵對象的總人數為267萬人。此次授予限制性股票的價格為4.59元,解鎖條件對應2017/2018/2019年的營收收入增速相對于2016年來看,分別不低于3%/6.09%/9.27%。此外,2017年11月11日富安娜受到部分經銷商的持股意向函,基于對公司未來持續發展的信心,部分經銷商擬與相關專業管理機構簽訂管理協議,計劃增持不超過公司股本總額5%的股票,由此體現了經銷商渠道對公司未來發展具有較強的信心。

盈利預測和投資評級:我們預計公司2017-2019年EPS分別為0.54元、0.63元、0.73元,對應的PE分別為18.92、16.32、14.17倍。未來看好公司在家紡行業持續回暖及品牌集中度持續提升的情況之下,線上和線下收入增速提升以及2018年以后家居業務板塊放量之后所帶來的業績新增長。此外,公司股權激勵到位,經銷商增持彰顯對公司未來業務發展的信心。因此,給予“買入”評級。