家紡行業前期低迷的原因是什么？

2012年-2015年家紡開始進入低迷，原因從需求端來看：經濟下行使國內外需求動力不足，導致終端渠道承壓；供給端來看，前期市場過熱使企業快速擴張，導致行業內產能過剩，庫存較多；同時電商渠道的出現沖擊了傳統線下渠道的銷售，并搶占了市場中小品牌的市場份額，使行業景氣度不高。

此輪復蘇的原因是什么？復蘇能否持續？

終端從2016年開始逐步復蘇，2016年規模以上企業主營業務收入增速從2015年的0.5%提升到3.2%；凈利潤增速則從2015年的3.8%提升至5.5%，2017年1-10月，規模以上家紡企業主營業務收入同比增長7.93%，回調明顯。

究其原因，我們認為此輪復蘇不同于前期的地產后周期邏輯，主要原因系：需求端來看，大環境經濟回暖使終端需求開始回調，同時消費升級使消費者對家紡品牌認知提升，促三四線城市消費需求提高；供給端來看，企業渠道開始進行下沉，線上電商持續發力，驅動業績增長；產品品類的擴張如羽絨被、乳膠枕等新興產品需求占比提高，并從一線城市開始擴散；另外原材料價格上漲、運營成本提升使小品牌退出市場，龍頭受益。配合大行業回暖和消費升級帶來需求提高；同時17年企業通過擴張渠道，凈開店數量明顯增多，未來將持續貢獻業績；另外目前我國家紡市場整體水平較低，空間仍存，我們認為次輪復蘇可以持續。

水星家紡是具有渠道優勢家紡龍頭企業，電商業務成為新的業績驅動力

公司作為中檔家紡行業的龍頭企業，2016年市占率為16%，排名第三位。從公司的業績表現來看，近年營收實現穩健增長，14-16年CAGR 為5.52%；凈利潤實現高速增長，三年CAGR 達到30.95%，主要系電商業務的快速增長所致。

公司的競爭優勢主要表現在：1)線下渠道具備規模優勢：公司通過加盟模式大力布局二三城市，渠道數量為2632家，處于同行業領先地位，具備規模優勢；近年來市場內中高端企業進行渠道下沉，而公司通過前期農村包圍城市的戰略，在二三線城市已經具備了一定的先發優勢。2)線上電商占比高，增速快，成為新的業績驅動力：水星2017年上半年的電商業務占比達到41%，收入增速達到85%，在同行業可比上市公司中均處于領先位置；同時線上業務的需求來自于日常更換，相比線下婚慶為主的需求結構，線上的引流效果更強，所以未來電商業務仍是公司業績的穩健增長的重要驅動力。

維持“買入”評級，3—6個月目標價為27.84元。

在家紡行業復蘇的大背景下，公司作為行業龍頭，在渠道上具有規模優勢和先發優勢，電商業務的高速發展也將為公司帶來業績增長驅動力，預計2017—2019年的EPS 為0.91/1.16/1.44，對應PE 為26/20/16倍。考慮到A 股家紡上市公司和次新股的平均估值，我們給予公司18年24倍PE，對應3—6個月目標價為27.84元。

風險提示：行業復蘇不達預期、庫存風險、線下渠道收入不達預期等。天風證券股份有限公司