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【光大紡服|公司深度】羅萊生活:家紡龍頭回暖明顯,線上線下共促增長

原標題：【光大紡服|公司深度】羅萊生活：家紡龍頭回暖明顯，線上線下共促增長

◆中高端家紡龍頭，行業地位突出

公司為中高端家紡龍頭，擁有羅萊及羅萊兒童、廊灣、LOVO樂優家三大事業部，覆蓋中高端、高端和中低端不同定位客群，其中主品牌羅萊收入占比67%。渠道以線下加盟為主，16年線下加盟、線下直營、電商分別占比58%、18%、24%，目前店鋪總數約2700家（其中主品牌羅萊約1700家）。公司行業地位突出，市占率2.2%，連續多年穩居家紡行業第一名，線上以LOVO品牌為主、連續六年獲得雙十一銷售冠軍。

◆家紡主業現回暖，調整到位再出發

12年以來公司隨行業整體進入調整，17年以來業績出現回暖，家紡主業收入增速自16年的個位數提升到17年1-9月的20%以上。主業好轉受益于線下、線上共同發力：線下內生增長提升到高個位數，渠道調整到位、外延恢復增長；線上受益多平臺運作規模擴大、增速達近50%表現亮眼。

我們判斷，17年以來家紡主業的好轉受益于行業整體復蘇以及公司零售轉型效果顯現，未來增長空間來自于家紡行業空間穩步擴大和龍頭市場份額提升，增長路徑體現為同店好轉+外延開店+電商保持強勁增長。

◆戰略延伸大家居，“產業+資本”強化實力

15年以來公司通過“產業+資本”結合延伸家居領域。家紡方面擴品類、升級渠道（升級大家紡小家居門店、試水全品類家居館等），同時通過并購或設立基金形式對家居項目進行投資，陸續并入日本高端毛巾品牌內野中國60%股權、美國高檔家具公司LEXINGTON100%股權、受托經營家紡企業恐龍紡織，其中LEXINGTON于17.1并表對業績增厚明顯。通過定增推進家居業務于2018.2.6發行完成、募集4.65億元，大股東及九鼎系參與，定增價11.84元/股。

◆競爭優勢突出，業績彈性大，看好未來發展空間

我們認為在當前行業回暖時點公司競爭優勢更為突出，體現在：1）近幾年家紡行業份額加速向前五大龍頭集中，公司15-16年龍頭領先優勢在擴大，同時連續6年位居雙十一銷售額第一名，在新興渠道優勢也已確立。2）加盟占比較高、產品風格和客群特點、線上線下布局均衡使其在行業發展不同周期中呈現彈性更大的特點，在此輪行業回暖中，公司在業內受益最為全面和顯著。

業績方面，綜合考慮如下方面：1）行業回暖；2）前期轉型投入較大致費用率上升、未來主動控費提效存空間；3）LEXINGTON18年攤銷力度減小有望貢獻凈利增加。基于公司17Q4銷售超預期、經營向好，我們上調2017~2019年EPS為0.56/0.72/0.86元，3年CAGR26%，目前估值較低，維持“買入”評級。

終端銷售疲軟；電商平臺競爭風險；經營調整較為緩慢風險；家居轉型推進不及預期；費用控制不及預期；匯率波動風險。

1）我們認為公司17年家紡主業回暖受益于行業復蘇+公司業務改革效果體現，好轉具備持續性；公司未來增長將來自線下外延內生和線上共同貢獻。假設2017~2019年渠道方面外延復合增速在7~8%左右、同店增長復合增速5%左右，電商收入增速分別為38%、33%、30%；

2）預計LEXINGTON未來3年收入和凈利潤增速維持在5%左右，18年收購溢價攤銷力度減小預計增加凈利2000~3000萬元；

3）受益于原材料漲價傳導、公司有所提價，預計家紡業務2017~2018年毛利率略有提升、2019年按保守估計與2017年持平；LEXINGTON方面毛利率持平；

4）預計費用控制加強，同時由于LEXINGTON并表、本身費用率較低，預計未來公司總體費用率將呈現下降趨勢。

我們區別于市場的觀點

我們認為公司作為家紡龍頭，在2017年以來的行業回暖中是受益最為顯著和全面者；從長期業務成長性來看，家紡行業人均消費不及國外發達國家，同時集中度上、公司目前市場份額較國外家紡龍頭仍有差距，仍存在較大發展空間。

從增長路徑來看，線下外延、內生和線上均有貢獻。公司17年以來外延擴張力度加大、預計未來外延繼續提速，從可開門店空間來看，目前公司渠道布局主要集中在華東，國內仍有空白區域和弱勢區域可深耕；同時作為行業龍頭，將受益線上資源對頭部品牌傾斜力度加大，電商預計可持續增長。

從業績層面，公司彈性較大，我們預計17~18年凈利潤增速分別為31%、29%、高于市場一致預期20%、19%。一方面家紡業務好轉，銷售端改善疊加原材料漲價傳導至終端、產品提價，促公司各渠道好轉明顯，且在同業里相對行業周期彈性最大；另一方面公司18年將加強控費，以及LEXINGTON收購溢價攤銷力度減小，將促凈利潤增幅超過收入。

家紡產品銷售好轉，外延開店提速、同店增長提升、線上業務增長提速等；家居業務推進順利，LEXINGTON開店增加、店效提升等；家居領域并購推進。

我們采用相對和絕對估值法進行估值：1）考慮公司家紡行業龍頭地位突出、未來業績增速較高，3年CAGR為26%，給予18年PE25倍、對應目標價18元；2）絕對估值得出目標價為18.06元。綜上給予公司目標價18元，維持“買入”評級。

終端銷售疲軟；電商平臺競爭風險；經營調整較為緩慢風險；家居轉型推進不及預期；費用控制不及預期；匯率波動風險。